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热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 　　作者：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 　　一德期货有色金属分析师 　　影响速览版 短期：从供需定价到成本驱动 　　铜：刚果（金）湿法路线风险溢价提升； 　　镍：印尼HPAL项目估值从成长性资产向问题资产转移； 　　碳酸锂：外购矿硫酸法产能
，从主流产能滑向边际调节产能，面临持续挤出。 长期：工艺路线进化 　　铜
、镍：湿法向火法的战略回归
。湿法路线的用酸脆弱性暴露后 ，火法工艺的相对价值显著提升； 　　碳酸锂：盐湖提锂与云母提锂的战略地位加速上升。 　　中东局势冲突爆发以来
，霍尔木兹海峡作为中东硫磺出口的核心通道，航运受阻问题持续发酵 ，供应端约束对产业链的影响日益显著 。 　　硫磺→硫酸→湿法冶炼→产品供应的传导链条
，对铜、镍 、碳酸锂形成显著冲击，而铝
、锌受硫磺影响十分有限
。冲击程度的核心取决于各品种生产对硫酸的依赖度与自给能力。 　　中期来看 ，硫磺供需矛盾或难以扭转
，将深刻重构相关行业成本曲线 。铝的主要冲击来自中东局势导致的电解铝直接减产或停产，与硫磺无关
。 　　一、核心传导链条 　　1． 硫磺供应被直接“阻断 ” 全球供给结构 　　全球硫酸约60%来自硫磺 ，30%来自金属冶炼副产
，10%产自硫铁矿制酸。硫磺主要为原油炼制及天然气加工脱硫的副产品，供给与油气生产高度绑定 。 海运命脉危机 　　Kpler数据显示 ，2025年经霍尔木兹海峡出口的硫磺占全球近一半
。地缘冲突导致海峡通航受阻后，中东硫磺装船量同比大幅下降
，全球硫磺贸易量萎缩。中国硫磺价格从2026年初约4000元/吨一路上涨至6150元/吨，涨幅54% 。98%硫酸价格从2026年初约1056元/吨一路上涨至1870元/吨 ，涨幅77%
。 补充供给难以启动 　　原油供给受限导致东亚炼厂负荷存在下降预期
，进一步削弱硫磺副产品产出；北美页岩油气含硫量偏低，其增产无法有效弥补中东硫磺缺口 ，全球供给缺口凸显。 刚性供给特征 　　硫磺产出完全取决于主产品（油气 、冶炼）的生产节奏
，短期无法独立扩产，供给弹性极低 。 　　2． 硫酸成本与供应双重紧缩 需求结构刚性 　　S&P Global数据显示 ，全球硫酸约50%-55%用于化肥制造
，是磷肥（磷酸一铵
、磷酸二铵、重钙等）生产的关键原料；金属冶炼与矿业占比约18%-22%，硫酸在湿法冶金中用于铜 、镍
、钴、锌等有色金属的浸出和提纯 ，铜矿SX-EW工艺每生产1吨阴极铜需消耗3-4吨硫酸
，镍矿HPAL工艺用酸量极大；化工原料生产占比约10%-12%，用于钛白粉 、己内酰胺
、氢氟酸、磷酸铁等产品生产；剩余约11%-22%用于水处理 、染料、医药等领域。 核心成本传导 　　硫磺成本约占硫酸生产成本的70%以上 ，硫磺价格大涨直接推高硫酸价格
。 需求竞争激烈 　　供给紧缺背景下，粮食安全优先级更高
，化肥领域凭借庞大且刚性的需求优先抢夺硫酸资源，金属冶炼与锂盐加工厂面临“无酸可用”或“高价抢酸
”的挤出困境。 价格放大效应 　　供需极端失衡下 ，硫酸价格涨幅往往远超硫磺成本传导幅度
，对下游形成超预期成本冲击（见图1） 。 　　图 1：中国市场硫酸（98%）和固态硫磺市场价 　　（单位：元/吨） 　　3． 差异化冲击逻辑 　　在硫磺-硫酸紧缺
、高价环境下，硫酸消耗强度与自给能力决定冲击烈度
。湿法冶炼产线密集的铜、镍 ，以及采用硫酸焙烧法的碳酸锂首当其冲。 　　二 、各有色金属及碳酸锂影响深度拆解 　　三
、对冲策略与投资启示 　　1． 短期 　　铜、镍湿法项目及锂盐厂将迎来成本曲线重塑
，高成本产能（无自备酸的镍项目 、外购矿硫酸法锂盐厂）率先出清，驱动铜
、镍、碳酸锂边际成本上移 、价格底部抬升 。 　　2． 长期 　　刚果（金）湿法铜
、印尼HPAL镍、中国硫酸法锂盐等高度依赖硫磺的产地 ，项目投资风险溢价上升
。行业将加速工艺迁移与替代：铜 、镍行业或从湿法向火法（闪速熔炼
、RKEF）回归；锂行业加快盐湖提锂、云母提锂等非硫酸依赖路径的渗透。 　　3． 关键影响因子 　　冲击幅度最终兑现取决于三大动态因子： 海峡通航节奏 　　地缘冲突持续时间决定短期脉冲或长期结构性危机
，中期供需矛盾难解，即便短期缓和 ，价格中枢或中长期抬升 。 酸的分配政策 　　各国若强制硫酸优先保化肥
，将进一步削减金属和锂盐行业用酸份额，放大供给缺口
。 中国出口政策 　　中国作为全球最大硫酸生产国 ，若收紧硫酸出口，将直接加剧海外“酸荒”
，放大对境外湿法铜 、镍、碳酸锂的冲击。 　　投资端应围绕湿法敞口与硫酸自给能力两个维度进行风险定价 。在地缘局势出现实质性缓和时，可捕捉高成本产能的修复机会
。 　　 　　审核：吴玉新/F0272619
、Z0002861/ 　　复核：王舟青 　　报告完成日期：2026年4月24日 　　交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 　　免 责 声 明 　　本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货 ”）编制 ，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 　　本研究报告由一德期货向其服务对象提供
，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规 。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用 、转载
、发送、传播或复制本报告。 　　本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料 ，仅反映本报告作者的不同设想 、见解及分析方法
，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更
。本报告中的信息以及所表达意见 ，仅作参考之用
，不构成任何交易
、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 ，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断 。 　　#中东#有色#铜#镍#碳酸锂#硫磺 新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障

　　出品：新浪财经上市公司研究院 　　文/夏虫工作室 　　核心观点：汤姆猫深陷“并购后遗症
”
，早年高溢价收购的资产在业绩变脸后持续巨额减值，导致公司业绩持续巨额亏损
。更需要值得警惕是 ，轻资产公司竟背负巨额有息负债，即公司账面仅3亿资金却扛着超14亿短期债务。值得注意的是
，在公司资金链紧绷状态下，公司却持续为体外公司提供巨额担保 。这一系列异常背后是否可能埋大雷？ 　　2025年汤姆猫又再次陷入亏损状态
。 　　2025年业绩预告显示 ，公司预计2025年归属于上市公司股东的净亏损11亿元至14亿元；扣除非经常性损益后的净亏损10.7亿元至13.7亿元。 　　对于业绩亏损
，一方面，公司称 ，核心的游戏广告业务受到行业竞争加剧 、新游戏产品不及预期等内外部因素影响
，导致公司主营业务收入与上年同期相比有所下滑；另一方面，公司遭并购业务反噬 ，商誉进一步暴雷影响
，公司预计计提资产减值准备金额约为10.2亿元至13.2亿元区间，所涉减值资产主要为公司收购Outfit7InvestmentsLimited
、杭州每日给力科技有限公司时形成的商誉以及部分公司长期股权投资等 。 　　持续遭并购业务反噬 　　据公开资料显示 ，汤姆猫前身浙江金科
，成立于2007年6月，2015年5月在深交所创业板上市 ，其主营业务为氧系漂白助剂SPC的研发、生产和销售，是精细化工领域的龙头企业
。 　　上市不久后
，公司便通过资本运作进行跨界。 　　据公开资料显示，2016年5月 ，金科文化以发行股份和支付现金方式耗资29亿元购买杭州哲信100%股权
，其中以向杭州哲信原股东发行股份的方式支付20.30亿元，另外现金方式支付8.70亿元 ，标的资产增值率935.59%  。 　　2017年12月
，金科文化又向朱志刚等6名交易对方非公开发行股份购买其持有的杭州逗宝100%股权和上虞码牛100%股权，杭州逗宝 、上虞码牛主要资产为其合计持有的Outfit7 Investments Limited（简称“Outfit7”）的56%股权 ，交易对价为42亿元
，标的资产增值率为1629.96%
。 　　此次收购Outfit7产生商誉36.51亿元，叠加收购每日给力
、杭州哲信等资产 ，汤姆猫的账面商誉一度超过60亿元
，公司商誉金额逼近公司净资产。 　　目前，公司是一家围绕“会说话的汤姆猫家族 ”IP为核心的、线上与线下协同发展的全栖IP生态运营商 。公司通过线上移动应用 、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的文化娱乐需求 ，线下通过开拓AI智能陪伴硬件、新商业服务业务
、IP衍生品授权等业态，打造汤姆猫家族IP亲子生活品牌。 　　然而
，公司近年持续遭并购业务反噬，业绩也出现持续缩水状况
。 　　2016年公司以29亿元收购杭州哲信 ，形成23.2亿元商誉。该公司在2016-2018年对赌期内“精准
”完成合计7.66亿元净利润承诺
，其中2017年完成率仅103.48% 。然而对赌期一结束，杭州哲信在2019年业绩骤然“变脸” ，营收腰斩、净利润巨亏约3亿元
，导致上市公司当年对其全额计提23.2亿元商誉减值
。 　　2019年，Outfit7因未完成业绩承诺 ，被计提商誉减值2.62亿元；2023年
，由于Outfit7和每日给力业绩不及预期，汤姆猫对上述两个公司计提商誉减值共计9.68亿元；2024年 ，公司计提商誉等部分资产减值准备9.37亿元
，其中Outfit7和每日给力计提商誉减值的金额分别为8.55亿元 、3965.34万元，共计8.94亿元。 　　目前 ，公司营收大幅缩水，21年营收为19.41亿元
，2025年前三季度仅为6.97亿元；已经连续三年持续亏损 。 　　有没有更大的雷？ 　　一般作为游戏公司，账面资金相对较为宽裕 ，有息债务相对较少
。颇为惊讶的是
，公司有息债务规模不少，且出现账面资金远远不能覆盖有息债务规模情况。 　　Wind数据显示 ，公司账面货币资金仅为3亿元
，而仅短期债务规模超14.09亿元 。值得注意的是，公司有息债务规模一度超过20亿元
。 　　然而 ，作为一家轻资产运营的游戏为主的公司
，为何汤姆猫的债务规模如此之大？ 　　从公司现金流看，公司现金流虽然在大幅缩水 ，但历年均为正；与此同时
，公司历年未见大额资本性支出。 　　值得注意的是，公司近八成收入在海外 。然而 ，公司的审计机构被指程序不到位，收入真实性或待考
。 　　2025年1月
，监管给公司审计机构审计师陈杰超
、鲁军芳出具警示函措施。 　　据警示函显示，监管对2023年报审计项目开展了现场检查 ，审计存在以下程序不到位情形： 　　首先
，收入相关审计程序不到位 。重要境外收入审计中未将业务数据与财务数据的核对识别为关键控制点，信息系统审计中未对有关境外数据来源真实性进行验证 ，细节测试时未核实财务结算金额对应的业务量；其二
，函证程序执行不到位，境外业务银行函证和往来函证中 ，未对发函、回函邮箱真实性 、准确性进行核对
，有关应收账款函证替代测试不足以验证应收账款余额准确性；其三，对重要境外组成部分 ，未参与境外会计师事务所的风险评估程序。 　　值得注意的是
，公司多次更换审计机构情形，2017年之前 ，公司的审计机构为天健，2018年至2019年更换为立信会计师事务所；2023年后公司再次更换审计机构为中喜会计事务所
。 　　与此同时
，公司实控人财务状况似乎并不乐观。2月3日，汤姆猫发布公告称 ，公司控股股东
、实际控制人朱志刚先生持有的部分股份被绍兴市越城区人民法院司法冻结 。此次冻结的股份数量为5
，520，000股 ，占其所持股份比例的1.80%
，占公司总股本比例的0.16%
。冻结起始日为2026年2月2日，到期日为2029年2月1日。需要补充的是 ，目前公司实控人持有公司股份遭其顶格质押 。 　　更为诧异的是
，在汤姆猫自身资金并不宽裕的背景下，公司持续为体外公司担保
。 　　公司分别于2026年1月23日、2026年2月10日召开了第五届董事会第十七次会议 、2026年第一次临时股东会 ，会议审议通过了《关于与浙江时代金泰环保科技有限公司及其全资子公司延续互保关系的议案》
，公司及控股子公司为浙江时代金泰环保科技有限公司（以下简称“时代金泰 ”）及其全资子公司浙江飞达环保材料有限公司（以下简称“飞达环保
”）对外融资提供合计最高不超过人民币7.5亿元的担保总额度。 　　需要指出的是，公司持续多年为时代金泰及飞达环保对外借款提供担保 。截至3月20日 ，公司及控股子公司的担保额度总金额（含对上市公司体系内主体的担保，不包括上市公司接受担保）为16.67亿元
，占公司最近一期经审计净资产的66.88%；提供担保总余额为11.13亿元，占公司最近一期经审计净资产的比例为44.64%
。公司及控股子公司对合并报表外单位提供的担保总余额为6.95亿元 ，占公司最近一期经审计净资产的比例为27.87%。 　　根据公告追溯
，公司多年担保背后出现公司与体外被担保方出现贸易往来情形 。公司曾表示与时代金泰不存在直接企业往来，但最终承认与时代金泰下属孙公司浙江迅纬贸易有限公司（以下简称浙江迅纬）存在贸易业务
。据公告资料显示 ，公司向供应商支付货款采购电解铜以后
，向包括浙江迅纬等客户进行销售并取得货款。 　　至此，我们疑惑的是 ，公司多年担保背后是否存在变相掏空上市公司资金？ 　　对于公司持续为时代金泰及飞达环保对外借款提供担保的原因
，公司表示，传统行业企业 ，双方有着良好的企业关系
，在2017年之前，时代金泰方已为公司部分融资提供一定额度的担保；此后 ，公司逐步推进移动互联网文化业务的布局，原化工业务规模占公司整体业务比重逐渐减少
，随着公司自身业务发展与并购需求，为帮助公司做大做强 ，时代金泰方为公司融资提供担保支持的额度有所提升；2019年
，公司完成了原化工业务的对外转让，公司不再经营化工业务 ，主营业务为移动互联网文化业务
，公司资产结构逐渐轻量化 。作为轻资产公司，金融机构对公司融资提出了相关增信措施要求。因此 ，基于双方在未来自身业务开展对资金的需求情况
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。双方在历次实际对外融资业务开展中 ，忠实诚信地履行担保义务
，未出现任何违约或违法违规行为。综上，互相担保事项有利于公司对外融资业务的正常开展 ，满足公司日常生产经营对资金的需求，符合公司健康稳定的发展规划 。结合时代金泰及飞达环保上述资产负债状况
，经营盈利指标等情况，时代金泰及飞达环保资产状况 、盈利能力
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